减速人民币升值
如果央行选择降息、扩大人民币对美元的交易区间提高波动率、重回盯住一篮子货币来进行调整，人民币的强势应该已是“强弩之末”
在美元走强和日元走弱的大背景下，人民币兑美元的单边升值成为市场待解的谜团之一。今年以来，人民币兑美元的升值幅度已达1.8%，国际清算银行公布的数据显示，人民币的实际有效汇率升值了3.6%，这表明人民币对非美货币的升值幅度更大。
综合分析，有几个主要因素导致人民币快速升值：
首先是人民币的高收益率，在澳大利亚央行降息后，人民币利率水平在主要经济体中成为最高值。大量资本通过持有人民币获得利差收益。以债券市场为例，一年期人民币国债的收益率可以达到2.8%， 高于美国十年国债年均收益率1个百分点。
第二是人民币汇率波动性过低，这在成熟市场中几乎难以想象。一个低波动率的稳定升值货币，得到资本的青睐也就不足为奇。
第三是热钱在境内外的套利。频繁的套利交易不仅导致了境外市场对境内市场的影响加大，也导致了境外市场上的人民币利率水平越来越高。结果，人民币越来越具有吸引力，境内外汇差也开始加大，如此循环造成人民币升值以及资本流入的压力。
所谓热钱在很大程度上来自于中资企业，因为多数热钱通过正规贸易渠道进入境内，更重要的是，只有提供贸易单据，企业才能在境内市场上卖出外币并买入人民币。
我们调研发现，在实际操作中，企业套利行为变得越来越复杂，从以往经验看，企业主要通过贸易渠道向境内输入美元。而在人民币离岸市场开辟后，企业可以通过贸易渠道直接将离岸人民币输入境内，这样就可以在不承担汇率风险的前提下锁定套利收益。
大宗商品也是企业从事套利活动的重要工具，通过不断买入和卖出大宗商品，企业可以根据境内外的汇率和利率走势来决定贸易流的走向。在过去的很长一段时间内，在境内市场上，以铜为代表的大宗商品一直就带有十分明显的金融属性。
由此可以发现：经常项目对资本账户的替代性已经十分明显，企业的金融活动导致了资金在金融体系内的空转，这与2003年－2008年的资本流入房地产和股市的情况存在着明显的不同，也意味着资金的流动变得更加短期化；中资企业往往是造成资本流动的主要原因，同时其往往具备合法的贸易背景，但这也容易让监管当局放松警惕。
长期来看，这些问题的出现，背后存在着利率和汇率非自由化、行政力量过强等结构性因素，但短期来看，则要从根本上解决利差过大和波动率较低的问题。
在欧洲、澳大利亚和韩国央行降息后，中国成为最后一片高地。从某种程度上来说，中国在世界经济和金融体系中的影响有限，还不是世界货币政策的中心，所以，在以我为主的前提下，减少自身货币政策的差异化仍然十分重要。
近期的G7峰会对日本央行的量化宽松也采取了绥靖政策，也意味着中国的降息开始变得更加紧迫。G7重申财政及货币政策应该针对国内问题，而非操纵汇率，这等于默认日本的量化宽松政策，认为其主要是为了解决国内的通缩问题。这为日本的进一步印钞开了绿灯，也意味着日元的贬值仍有很大的空间。从这个角度来说，中国也应该采取降息举措，来解决资本流入国内带来的通胀和资产泡沫的压力。
通胀压力仍然存在是反对降息的重要原因，但相对较高的利率却可能带来大量的资本流入，反而造成货币政策的实际放松。从这个角度出发，降息反而不一定会带来流动性的宽松。但如果保持利率水平高企，同时通过大量的公开市场操作推高市场紧缩预期，反而会造成资本流入的压力越来越大。
在提高汇率波动性方面，在多数国有银行仍然对主动增强汇率波动性十分谨慎的状况下，中国央行应该主动进行尝试。亚洲的很多央行也在近期对汇市大举干预，这既增加了汇率的波动又避免了本国出口的竞争力下降。
更重要的是，中国央行应该有明确的汇率改革方向，并明确按照一定的规则来执行汇率政策。事实上，央行早就明确人民币汇率将按照一篮子货币的走势，但在过去的几个月中，当人民币严重偏离篮子货币的走势时，央行却显得有些犹豫不决。
换句话说，如果央行选择降息、扩大人民币对美元的交易区间提高波动率、重回盯住一篮子货币这样的步骤来进行调整，人民币的强势应该已是“强弩之末”。
作者为澳新银行大中华区首席经济师
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