再析人民币升值与楼价上涨的关系
——回应《人民币升值不是房价上涨的原因》
人民币升值与楼价上涨到底有没有逻辑关系呢？
11月11日，本人发表《人民币升值和高楼价的逻辑关系》一文，认为人民币升值是高楼价的重要原因之一。12月3日，成叶华先生发表了《人民币升值不是房价上涨的原因》(下称“该文”)进行讨论。本人欢迎这种基于理性的学术讨论，并怀着真理越辩越明的真诚进行探讨。
对于人民币非房价上涨原因，该文提出了四步论证：1.国际热钱流入中国数量较小，在热钱流入规模最大的2009年也仅有619亿美元，不足以推高楼价。2.中国楼市交易额巨大，2012年全国新建商品房销售额为6.45万亿元人民币，即使一半热钱去买楼，也是杯水车薪。3.热钱流入与楼价并不存在直接(1～2个月内)正相关关系。4.现在对外资购房有各种限制，外资热钱不可能成为买楼主力。这个逻辑看似有理，其实并不符合货币流动的规律。
流入中国的国际热钱知多少
流入中国的热钱总量远不止该文测算的。对于该文对热钱的定义，以及热钱的一个常规计算公式：热钱=外汇储备增量+我国对外直接投资-货物和服务贸易差额-外商直接投资-境外上市融资-外债增量，本人不持异议。但对热钱测算的时间段和混在贸易顺差和外商直接投资(FDI)下的热钱有不同看法。
学界比较公认的是，热钱流入中国的高峰是2006～2008年上半年。仅2008年一季度，中国外汇储备就增加1357亿美元，而贸易顺差和FDI合计仅为623亿美元，差额734亿美元，鉴于当时中国对外直接投资很少，境外上市融资和外债增量在一个季度内都很有限，如果按照50亿美元计，流入国内的国际热钱就高达684亿美元。需要指出的是，2006年～2008年二季度，热钱流入最汹涌的同时，人民币升值也是最快的时候。那时不仅是楼价的一个高速上涨阶段，也将A股上证指数猛推到2007年10月的6124点。
此外，该文没有考虑到藏在贸易顺差和FDI项下的国际热钱，其很难防范。一些外贸企业常通过虚假高报出口商品价格，人为低报进口商品价格，掩护热钱入境；热钱也常常藏在FDI项下入境，而后改变用途进行资本项目投机。这是众所周知的，也为官方权威所认可。2010年11月，在财新峰会上，对于美联储QE可能引致的“热钱”流入的挑战，央行行长周小川先生称套利行为“防不胜防”，央行会从总量上进行对冲，防止热钱泛滥到整个经济体。
热钱藏在贸易顺差下流入也得到了相关数据的间接印证。按照常识，如果人民币升值，一国的出口商品竞争力下降，贸易顺差应该相对减少，国际收支更趋平衡。但是自2005年7月人民币开始升值，并加速升值直到2008年三季度，共升值了21.2%，然而，2004～2008年中国贸易顺差快速增长，分别为320亿、1020亿、1775亿、2643亿和2981亿美元。这是不合逻辑的。
故此，考虑到上述两重因素，在2008年经济学界对热钱研究的高峰时期，多位学者和研究机构都曾测算过热钱数量，主流区间为4000亿～8000亿美元。比如银河证券2008年7月给出的估测是2002至2008年流入中国的热钱总规模为4807亿美元；国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪先生估测，2005年初至2007年3季度，热钱流入约1991亿美元；2008年6月中国社会科学院博士张明先生的估计最为大胆，为1.75万亿美元，其中5000亿美元为热钱盈利。
本人在2008年年中测算的是9600亿美元。具体测算方法如下：先算出基本没有热钱流入的1995～2002年中国外汇储备的平均增速为29.55%(这是一个很高的增速，远高于GDP增速)，按照这个增速推算到2008年4月份，中国外汇储备总量为1.15万亿美元，但当时实际外汇储备余额为2.114万亿美元，实际余额-推算额-QFII,剩余值为9600亿美元。
此后，2009年开始的美国救市，美联储QE和极低利率，它们推动了热钱第二轮投机中国高峰期。按照瑞信陈昌华先生的测算，仅2009年初～2010年9月，流入热钱就高达2630亿美元。
那么，热钱流入中国是如何影响楼价的呢？
外汇占款如何影响楼价
国际热钱流入后，直接去买房子，这样才能影响楼价。这是该文的一个主要逻辑——既然只有直接买房一个途径，那么，中国又限制外国人外资买房，而且热钱又很少。所以得出结论：不可能影响房价。
对此，它又进行了自我逻辑证明：因为热钱到了国内立刻去买房，所以热钱流入应当与楼价呈现正相关。但现实中没有出现1～2个月内的正相关，所以热钱流入很少，不足以影响楼价。
对此，本人还是先借用两位网友对该文的评论。一位叫封尘的网友说：“应该是归结于人民币滥发，导致的货币总量剧增冲击了房地产。”网友雨林途步则指出：“热钱其实量很大，并不在监管的视野里。热钱没有直接持有房地产，看似与房价上涨无关，其实那些短期理财产品绝大多数都与土地房产项目有关，热钱快进快出为这些地产项目提供资金渡过难关，收取利息，地产项目将这些利息加入成本由老百姓买单，由于流动资金充足，地产商可以捂盘惜售，坐地涨价。越涨越买，与供应不足无关。”
显然，这两位网友是了解货币金融的基本常识的：所有的物价涨跌都与货币发行相关，货币印多了，就会通货膨胀，反之是通货紧缩。因此，楼价上涨直接原因是地价上涨，供求失衡，市场炒作等，但在货币上的根源是人民币过度发行。而中国人民币发行中最重要的因素是外汇占款，即从国外流入中国的外币，必须兑换成人民币国内发行。一个精准的数据是，截至2013年三季度，中国外汇占款余额为27.51万亿元人民币(进入中国外资兑换为国内人民币的官方准确数字)，而中国的基础货币总量为26.3万亿元人民币。而如果按照经济学界主流的估计，2005～2008年和2009～2011年两个高峰期流入的热钱总量应不下于1万亿美元，如果考虑到其在国内盈利30%～50%，也约占了外汇占款发行人民币总量的30%～40%左右。
国际热钱投资国内楼市是不是只知道买楼呢？显然不是，谁都知道，买楼机会成本太高，交易税费又高，且不宜变现，特别是2011年中国楼市调控升级后。那么热钱是怎样推高楼市，并从楼市赚钱的呢？
其一，国际热钱兑换成人民币后，首先进入了金融系统，使得商业银行的可贷款资金大增，这样商业银行就会增大房贷力度，这等于帮助刚需者透支了未来的财富收入，进而助推楼价上涨。
其二，正如网友“雨林途步”所言，热钱与商业银行和房地产的关系，是通过银行理财产品和信托等方式发生的，在股市低迷、工商业利润普遍下降的情况下，银行理财产品在过去三年中相当比例投向了房地产。过去三四年间，中国影子银行的理财产品暴增约20万亿元人民币，可对此间接印证。
在这个模式中，房地产商和热钱各得其所。热钱获得了5%～15%，最高时达到20%的年回报，再加上三年累计约11%的人民币升值，这与美国10年期国债年收益率长期在2%以下相比，显然是利润丰厚的。而房地产商则解决了资金流的危机，避免了因资金链崩断而抛售打压房价，可以以时间换房价上涨的空间。加上地方政府减少供地，抬高地价，让面粉价格高过面包价格，进而推高房价。热钱、房地产商、银行和地方政府如此合作，共同抬高房价，最后将各自收益均转嫁到购房者身上。
在这种模式中，如果央行收紧流动性对冲热钱流入，则国内流动性越紧，债券市场利率、银行间拆借利率越高，民间借款利率更高，客观上越会增加热钱的收益。此外，这种短期借款或信托的模式，也便于热钱在离场时可以较快变现外流。相比之下，由于房产变现极其麻烦，所以热钱不会喜欢直接投资。
诚然，楼价上涨的原因是多方面的。有招拍挂制度导致土地涨价，有商业银行贷款推波助澜，有房地产商捂盘抬价，有中国民俗要买结婚房等种种因素。
但不能否认的是，人民币增发是楼价上涨的主要货币因素，而外汇占款是人民币增发的最大来源，而热钱则在外汇占款中占有相当比重。那么热钱为什么来中国投机？显然是趋利而来的，因为在中国不仅人民币单边升值，而且利率比美国高得多，此外还有其他投资收益。
最后感谢该文对笔者的提醒，这样本文可让《人民币升值和高楼价的逻辑关系》更加完整和严谨。
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