■ 将提升景区接待容量
■ 有望成公司盈利新增长点
张家界旅游集团股份有限公司（张家界，000430）主要的经营项目为：景区内客运(环保车、十里画廊观光电车、天子山索道、杨家界索道(在建)、景区经营(宝峰湖和周洛景区)、酒店宾馆(张家界国际大酒店)、旅行社(张家界中国旅行社和易程天下旅行社)、广告及房屋出租。公司将是当地政府重点发展、整合旅游资源的唯一资本运作平台。
公司2011年业务重组注入的核心景区环保车业务是目前公司最重要的盈利来源，张家界武陵源景区环保车车费和门票捆绑销售，同样具有垄断经营的特点。公司虽然并没有直接拥有核心景区旅游资源，但因着环保车业务，充分享受着核心景区游客成长带来的盈利提升。
虽然目前武陵源核心景区存在一定接待瓶颈，如不做任何基础设施的改造，游客量的中长期平均增速相对较低，然而，预计明年四季度建成的杨家界索道投入运营后，将拓宽核心景区进入通道，增加游客接待容量，核心景区发展空间进一步打开。而杨家界索道建成后，也将为公司带来新的盈利增长点。至2014年中后期，武陵源核心景区门票(连同环保车)提价的预期将再度升温，也将对股价持续走强产生积极影响。
假设杨家界索道2013年四季度投入运营，我们预计公司2012-2014年归属于母公司股东净利润分别为1.11亿元、1.28亿元和1.56亿元，分别较上年增长24.20%、14.91%和21.66%。我们按照2013年盈利28-30倍的目标PE给予公司6-12个月目标价格区间，为11.17-11.97元。
拟新辟三条旅游线路
截至2011年，张家界市全市有国家等级旅游区(点)数15个，其中4A级景区9个，含5A级景区：张家界武陵源—天门山旅游区。武陵源景区是张家界地区最重要的景点。武陵源景区内由公司经营的资产业务有十里画廊观光电车、宝峰湖景区及核心景区环保车。
虽然张家界市具有十分丰富、特点鲜明的自然和人文景观，但目前张家界市的旅游线路多仍以观光旅游市场为依托，2011年人均旅游消费仅由2010年的521元上升至550元，旅游业态较为单一。随着国内居民收入增加及旅游产业发展，旅游业逐渐从单纯的观光旅游向观光-休闲度假复合旅游业态演变，张家界市旅游市场整体已感受到一定的转型压力。同时，经历了2010-2011年游客量的快速增长后，武陵源核心景区接待瓶颈已逐步显现，景区容量亟待提高。
从数据上来看，2011年张家界市接待游客3041.39万人次，增长26.47%，7年复合增速为13.3%。其中，武陵源景区接待游客1621.11万人次，占市接待量53.3%，占比较上年有所下降；永定区接待游客1012万人次，占比提升至33.3%。
根据《武陵源国家重点风景名胜区总体规划》(2005年)中披露的对风景区合理游客量的测算结果是，每年556万人次，最大日游客量为18864人次；其中武陵源景区大门内金鞭溪日容量为9200人次，黄石寨日容量为3100人次，天子山贺龙公园日容量为4000人次。
该合理容量表是按照2005年各景点及基础设施情况测算，目前的武陵源景区年接待量已经超过规划所称的合理容量，尽管2005年以来，景区交通设施有所改善。但交通接待的瓶颈同样突出。尤其在旺季及高峰时期，重要景点(如天子山、袁家界、金鞭溪、十里画廊等)游客十分拥挤，环保车、索道及百龙天梯排队情况十分严重。
在核心景区接待瓶颈问题上，政府正考虑从景区内交通改善、开发或扩建部分景点、丰富景区游览路线等途径提升景区容量，包括推进杨家界索道项目。
自8月13日起，武陵源区人民政府推行武陵源核心景区分站分时预约进山游览机制，以求缓解游客排长队现象。实施结果显示百龙天梯上下行及天子山索道上行排队压力得到了一定缓解，但高峰期，索道的排队时间仍超过1小时。
此外，据悉，今明两年，武陵源核心景区将新增3条特色精品游览线，累计里程逾15公里。这些游览线路的增加将在一定程度上缓解天子山、袁家界景区的拥堵现象。
借索道拓展西线旅游
杨家界索道项目位于武陵源核心景区的西部。政府积极推动杨家界索道的建设主要是为开发核心景区西线旅游，分流游客，以扩大景区容量。因目前的市场营销重点放在袁家界和天子山；同时，武陵源城区位于景区东部，距离天子山较近，而西线交通不甚便利；以及东线旅游线路游览项目较为丰富，旅行社利益点也多，这些因素均导致东线游客接待量大幅高于西线。
武陵源西部有黄石寨、乌龙寨等景点。黄石寨近几年来因东部旅游景点崛起，而逐渐被淡化。乌龙寨原名“黑龙寨”，为了营销，按照电影《乌龙山剿匪记》改名，属于杨家界景点。作为张家界最后的土匪窝，乌龙寨景点内岩石林立，关隘峡险，可游览性高。但因开发较晚，目前游客人数相对较少。
杨家界索道计划以乌龙寨为索道上站，结合乌龙寨的进一步开发，以及联动黄石寨、腰子寨等景点，杨家界景区的后续发展值得期待。
随着杨家界索道的建成以及景区的深度开发，西线旅游的游览项目将增加，有望为旅行社提供一定的利润空间，这将改变杨家界景区的现状。我们预计杨家界索道-乌龙寨景点需要的游览时间为2-4小时(具体时长取决于游览路线)，而袁家界、天子山、黄石寨、金鞭溪的游览时间均是2-3小时，因此旅行社调整线路时可选的组合较多。综上逻辑判断，杨家界索道市场培育难度并不高。
从公司的角度看，通过杨家界索道项目可与现有资产(环保车、旅行社)形成有效联动，进一步激发资产盈利能力。公司的环保车作为核心景区惟一的承运企业，可以为游客到达杨家界索道提供有力保障，例如可通过路线安排加强乌龙寨的集散中心作用，增加杨家界索道的搭乘率；此外，张家界中旅和易程天下旅行社在当地团队地接业务中拥有较高的市场份额，亦可为杨家界索道带来更多的旅游团队，推动其收入增长。因此由公司经营杨家界索道，对其的培育和发展更是可锦上添花。
杨家界索道项目已签订设备采购协议，10月22日也已完成开标、评标，我们估计索道站房及线路工程今年开工，2013年四季度投入运营。我们判断如杨家界索道自2013年年底开始运营，2014-2015年仍处于市场培育成长期，预计接待人数为88.7万人次和123万人次。定价方面，考虑到杨家界索道前期的市场拓展，可能给予较多团队折扣，我们预计2014年的实际票价为37.5元/人。
此外，环保客运公司主要经营的是张家界核心景区内旅游客运服务。张家界景区面积较大，环保车是游客游览所依赖的必要交通工具。今年上半年环保客运实现净利润3481.97万元，为公司最重要的盈利来源。
因预期杨家界索道在2013年投入运营，届时景区的接待容量有所扩大，环保车数量及接待游客量将有一定增加，直接影响环保客运的收入及成本。今年上半年环保车收入7725.5万元，增长4.78%。我们预计2012年-2014年环保客运车实现收入2.00亿元、2.19亿元和2.38亿元。
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